借壳初衷 两种需求与“先打底仓”

　　矿产主小莫手中有一个每年盈利数千万元的矿，虽然盈利稳定，但是他还是感到现金流紧张，于是便在各地四处搜寻壳公司以求借壳上市摆脱困局。在近一年时 间内，他遍寻ST公司，却最终没有找到合适的壳资源。然而令他意外的是，由于一年多来的找寻，他对国内的那些壳公司都有了不同的了解，使得他个人对ST股 的投资精准无比。结果，虽然他的公司毫无收获，但是他本人却在二级市场上赚了一大笔。

　　小莫是具有代表性的。虽然2009年IPO空前加速，创业板如期而至，数十家大盘的、小盘的公司先后上市，但是依然有许许多多像小莫这样的人在为自己旗下表现不错的资产寻找壳资源。

　　“会通过借壳的途径上市的公司大多是些高不成低不就的公司。”一位业内人士向记者表示，“虽然也有不少例外，比如海通证券借壳都市股份可能主要是出于 对上市速度的考虑，但是更多的公司选择借壳上市不仅是因为IPO的过程过于漫长，也是因为IPO的要求远高于资产重组的审批要求。”

　　算上暂停上市的公司，两市ST公司超过百家，其中将重组定为公司战略的或将过半，这几十家公司的壳资源目前仍然是稀缺资源。因此，目前的事实是，几乎 每个壳公司都能引来众多有意向的企业来洽谈。*ST九发在找到南山集团之前，谈了不下50家，而*ST华源在最终确定重组方之前也谈了二三十家。

　　“借壳是有一整套玩法的。”这位业内人士告诉记者。他表示，一般来讲，借壳的目的是两种，一种是要真的把企业做大，一种就是为了套利。目的不同，操作 手法也会完全不同。在定向增发制度实施之前，绝大多数的借壳上市出于后一种目的，因为当时无法再融资，难以通过资本市场的手段将公司做大，很多公司便沦为 大股东的担保、借贷的工具。但是在定向增发制度实施之后，这一局面逐渐发生了变化，有不少公司借壳上市确实出于将企业做大的愿望，这对繁荣资本市场无疑有 很大帮助。但由于上市的投资回报率太高，要杜绝纯粹为了套利而借壳是非常难的。

　　“从操作上讲，如果重组方与上市公司大致确定了借壳的意向，便可先在二级市场上‘打个底仓’，收集到足够的筹码后，再开始推进重组工作，这样可以保证重组方在赚一笔借壳钱的同时，在二级市场上再赚一笔。”他向记者介绍。

　　由于重组方和原实际控制人利益正好相左，所以谈判的过程往往非常艰难，这个时候就看双方的议价能力了。而这个议价能力一方面取决于重组方诚意，另一方面也取决于上市公司壳资源本身的价值.

 　　买壳关键 债务重组与评壳标准

　　“一个完全干净的壳，能值四五亿元甚至七八亿元。”一位长期从事ST股投资的市场人士向记者表示。但实际上，在现实案例中，很多壳资源无法卖到那么高的价格。

　　小莫在寻找壳的过程中曾经碰到过一个各方面相对优质的“壳”，仅因为原股东无心恋战资本市场而匆匆出让，因此最后折算下来，壳资源也就以几千万元成交，原股东提出的条件就是要重组方将此前公司的一切“小尾巴”给收拾妥当。

　　而这一点正是壳资源交易中非常重要的一点。*ST三联在易主之后，原东家三联集团过去的旧账不断翻查出来。实际上，对于一家绩“忧”公司而言，其中隐 情不足为外人道，因此，遮“阴”挡雨有的时候会成为旧东家对新东家提出的重要要求，而对于新东家来说，若无需增加太多重组成本，那么何乐而不为？

　　无论是对于买壳者还是投资者来说，对于ST公司的取舍，在业内都有一套完整的评价模式。壳资源好坏的首要评价标准就是债务水平。“债务越小，壳就越好，这是毋庸置疑的。”前述业内人士告诉记者。

　　“ST公司借壳上市无外乎债务重组、资产重组两个部分，债务重组是一切的前提。”他告诉记者，“在ST公司借壳过程中，债务多是件非常麻烦的事情，要面对各种各样的债主，有时需要一个个谈，有时需要集体开会谈，开会的时候有一个债主不答应后面的事情就会很难办。”

　　自新的破产法颁布之后，上市公司的债务处理方式多了破产重整这条路。在那之前，真正身负重债的公司债务问题几近无解，而在破产重整方式出台之后，很多 重债公司都通过重整计划得以完成债务重组。万方地产在完成重组前称*ST中辽，因债务沉重主营无力早在2004年就暂停上市，在那之后几年内一直无法完成 债务重组的工作，公司一直耐心等到新破产法颁布，才完成破产和解，获得重生。在此之后，很多公司通过破产重整完成了债务重组获得新生，而且现在破产重整模 式几乎成为ST公司重组的灵丹妙药，但大多数走破产重整道路的公司的共同点是债务量惊人。

　　“实际上，破产重整是一条非常繁琐的道路，虽然在清偿率和资产重组的定价方式上有优势，但如果可以找到不需要破产重整就能完成债务清偿的公司，自然更好。”小莫认为。

　　据介绍，在债务负担之外，买壳的人更倾向于股本小的公司，而且最好股权集中度高，这样受让的股权量大。上文提过，买壳的公司多有“高不成低不就”的特征，每年几千万到几个亿的利润在重组意向方中比较多见。

　　小莫给记者算了这样一笔账，若以年净利润8000万元来测算，而上市公司是股本为1亿的小盘股，则每股收益可以做到0.8元/股，根据资源类估值来 算，20元以上的股价没问题。但是如果拿了一个10亿元的盘子就玩不转了，0.08元/股的收益不仅太寒酸，而且定向增发也变得非常艰难了。所以大多数的 意向方都中意小盘股。

　　但是，如果以此倒推，就会发现，对那些欲重组大盘ST股的重组方而言，可谓没有金刚钻不揽瓷器活。因此，盘子较大的ST公司找重组方难，但如果顺利找到，重组方则不会很差.

　　风险多多

　　只有少数胜利者

　　ST股因重组成功制造暴富机会的神话简直不胜枚举。ST松江（原名*ST天香）于2009年10月恢复上市，首日最高涨幅153.42%；ST春兰于 2009年11月13日恢复上市，首日高点达11.6元，而其暂停上市前的股价则多在5元至6元的区间震荡……虽然这些公司在复牌之后表现已是不俗，但在 ST族公司中，这些涨幅只能算是“小儿科”。三安光电（原为S*ST天颐）在2007年暂停上市前最低价为1.81元/股，而到了昨日，三安光电已经超过 了60元；西部资源前身是ST绵高，借壳前不过是个几元钱股价的绩“忧”股，而如今复权价格也已在60元以上，还有延长化建、ST有色均有数倍回报……上 述所列还不过是ST公司中一些“温和”上涨的例子，还有更多激进的连续涨停在ST公司中数不胜收。

　　从种种迹象看来，ST公司似乎都是价值不菲的金矿，因为这些公司重组的预期确定，股价在资本市场中又偏低，只要挑个“股本小、负债低、政府保”的个股应该就可以暴富，可是事实真的如此吗？

　　以2009年涨停王*ST九发为例，该公司创造了2009年资本市场上最迅猛的30个涨停。但据记者了解，在*ST九发中真正赚到暴利的投资者并不 多。由于*ST九发早在2007年因重组概念被游资关注，因此该公司股价的历史性高点出现在2007年爆炒重组概念之际，若在当时的上涨行情中被套住，其 后哪怕*ST九发连续30个涨停也无法解套。

　　ST股的问题正出在这里。哪怕知道ST公司必定重组，普通投资者也无法知道重组的实际进展和重组方实力。对于一般投资者来说，这一切就是一场赌局。虽 然豪赌*ST春兰的人可以见证这一快得让人咋舌的恢复上市过程，拿住三安光电的人可以分享惊人的上涨，但是还有很多2006年暂停上市，至今还尚未恢复上 市的公司；还有很多停牌数年，至今仍没有复牌迹象的公司……

　　虽然自*ST联谊之后，两市已鲜有退市公司，但这并不意味着这场豪赌没有代价，至少，对于普通投资者来说，时间成本很难控制，而且由于重组失败的概率高，因此结果也难以预料。

　　实际上，豪赌ST也许是一场属于局内人的游戏。据相关知情人透露，在个别ST公司的重组案例中，有些知情人可以通过掌握整个重组过程的各个环节来研判甚至影响上市公司股价的走势。这些人身处其间，了解每一步节奏，然后顺理成章地成为最后的赢家.

　　多方博弈

　　并非重组成功才能赚钱

　　还有一些因素与借壳有着微妙关系，例如地方政府的态度。据介绍，上市公司数量较少的省份会相对更重视壳资源的保护，有些省份甚至会将“保壳”提到政治任务的高度，使得各个方面下大力气全力“保壳”。

　　“各个省份对壳资源的态度差别很大的。”上述业内人士称，“有的地方限定只允许省内的公司对省内的壳进行重组，有些地方则无所谓什么地方的公司来重组，但是要求将注册地留在当地，保证当地税收。还有些地方对这些都无所谓，只要顺利完成重组就可以了。”

　　实际上，在业内，这一条已经成为投资者挑选ST公司的重要依据，不少投资者仅将目标限定在少数省份的国企ST公司中。例如陕西、山东等地对保壳工作的重视在业内有口皆碑。

　　除此之外，还有一些更为敏感的问题，比方说股价。在二级市场上，ST公司几乎无一股无重组消息，而任何一点或真或假的重组消息都可以成为爆炒的目标。 特别是2009年度，ST公司从2008年底廉价的垃圾股面目中解脱出来，2009年中经过一番爆炒，个个身价不凡。某家ST公司早在2009年年中时便 筹划重组，但至今没有进展。原因很简单，因为这些ST公司的重组预期明显，又早有游资浸淫其间，股价居高不下，重组方不愿承担或无法承担高昂的资产重组成 本，重组就此一拖再拖。这是一场重组各方与二级市场投资者之间的博弈，股价高了重组方可以放弃重组直接在二级市场上获利走人，股价低了重组方不仅可以逢低 吸纳，还可以低价增发再赚一笔。

　　虽然小莫兜兜转转一年多仍然没有寻到合适的壳资源，但有别的收获。他告诉记者，有一次，他找到一家ST公司，对方一听他的公司一年才赚这么些利润很是瞧不上眼，连与他商谈的兴趣都没有，于是他判定这家公司的壳资源一定非常抢手，便建仓买入，果真大赚了一笔.

　　典型案例

　　*ST国祥之轻与ST东碳之重

　　一位长期从事并购重组业务的业内人士向记者表示：“每一个ST公司的问题都是完全不一样的。壳与壳之间的差别实在是太大了。”

　　在一般人看来，借壳往往是上市公司过去主营无以为继的无奈之举，但其实并非如此。有的ST公司早在危机露头之后马上选择离场，这样留下的壳资源负担轻，议价能力就强。

　　以*ST国祥为例，该公司原为台资企业，2007年、2008年实现销售收入分别为3.06亿元、3.02亿元，实现净利润分别为-3117.21万 元、-3853.09万元。2009年1月至4月，上市公司净利润为-1234.04万元。2009年5月4日，被上海证券交易所实施退市风险警示处理， 公司股票简称由“国祥股份”变更为“*ST国祥”。

　　然而，虽然公司连续亏损，但是从年报数据来看，公司负债并不多，而且据家电业内人士分析，国祥的家电资产状况尚可。公司主营中央空调主机，在市场上有 一定的竞争力。而且，公司2008年正是金融危机爆发之机，全球家电需求骤降，国祥的亏损受行业性影响很大，假以时日未必没有翻盘的可能性。实际上，上市 公司重组以后，公司的制冷资产完整地剥离下来，仍然可以退出上市公司继续发展。

　　因此，稍加分析便可发现，*ST国祥并不是传统意义上因为维持不下去而易主的公司。实际上，*ST国祥的台商董事长陈天麟在退出上市公司之后还将继续经营制冷业务。

　　不论如何，这样的轻负债公司在与重组者的谈判中无疑能获得相对更大的谈判余地，而实际上，借壳的地产商华夏幸福也确实给出了比较优厚的条件并签署了 《盈利补偿协议》，承诺其注入资产京御地产2009、2010、2011年实现归属于母公司所有者的净利润分别不低于24571万元、31635万元、 44129万元。若京御地产实际盈利低于上述业绩承诺数，则由华夏幸福以现金等合法方式向公司全额补足。

　　但是大多数ST公司的问题是不容易轻易解决的。举ST东碳为例，该公司的历史包袱相对沉重，公司对于壳资源的清理就是一个比较复杂的工程，于是重组不确定性较高。

　　据相关媒体报道，截至2008年12月31日，ST东碳累计欠费、欠税情况严重：欠缴各类社会保险费1.52亿元，能源欠费约500万元，欠税3200万元。

　　而到了去年10月，公司披露的重组方案显示，截至2009年6月30日上市公司拟出售资产的账面净值约为-3434.91.万元（未经审计），预估值 为-3434.91万元。在重组方案中，公司表示，公司长期亏损，同时因公司仍存在逾期贷款造成的罚息及计提坏账准备金，财务负担相当严重。根据公司 2008年年报，公司实现归属于母公司净利润-2360万元，基本每股收益为-0.20元/股。截至2009年6月30日，累计亏损已达20366.43 万元。

　　在这种背景下，双方选择先签订托管协议再行重组之事，而托管协议的代价是由重组方之一的湖南湘辉先出3000万元垫资，但数月之后，托管双方翻脸，使得ST东碳的重组面临不确定性。

　　“重组的风险是很大的。对于不少ST公司来说资金都是首位的，但注资之后能不能解决原有问题，却是未知之数。托管这种方式就是双方相互试探的结果。但这种所有权和管理权暂时分离的情况其实非常脆弱，ST东碳的最终翻脸就是一例。”一位市场分析人士如是说。

　　债务问题是困扰大多数ST公司最大的问题。ST东碳虽然也背着比较沉重的债务，但是与另一些公司的债务相比则是小巫见大巫。像ST朝华、*ST九 发、*ST华源等公司负债都是数十亿的级别，这些公司的重组推行起来其实非常艰难。*ST华源此前在进行破产重整时便遭遇时间考验，为了实现扭亏，公司需 在短短几个月时间内完成债务重组并确定重组方，而时间的限制就对当时公司的议价能力产生了巨大考验.

　　连续两年亏损 2010年有暂停上市风险的公司一览

　　(单位:元)

八、我国稀土资源概况

中国是世界上稀土资源最丰富的国家，全国已有22个省（区）先后发现一批稀土矿床，主要分布在内蒙、江西、广东、广西、四川、山东等地。全国稀土资源总量的98%分布在内蒙、江西、广东、四川、山东等地区，形成北、南、东、西的分布格局，并具有北轻南重的分布特点。

中国稀土矿床主要成因类型可分为八种，即：海底喷流（溢）沉积型（或海相火山沉积稀有金属碳酸岩型）（白云鄂博）、沉积型（贵州织金、云南昆阳）、变质岩 型（湖北大别山）、花岗岩型（山东微山、内蒙"801"矿），花岗岩风化淋积型（江西寻乌、龙南等）、岩浆碳酸岩型（湖北庙垭、新疆瓦吉尔塔格等）、碱性 岩型（四川冕宁、辽宁赛马等）、海滨砂矿（广东、海南、台湾）。

在已发现的稀土矿床中，以海底喷流（溢）沉积型、碱性岩型、花岗岩类风化淋积型稀土矿床在我国最具工业意义。在世界稀土矿床成因类型中，除含铀稀土变质砾 岩型、含铀稀土砾岩、磷稀土碱性岩和铌稀土碳酸岩风化壳在我国少有发现外，其他类型均有发现。而在我国南方七省区广泛分布的风化淋积型稀土矿床，世界级超 大型"白云鄂博式"铁铌稀土矿床，成矿时代（喜山期）最新的四川冕宁"牦牛坪式"稀土矿床，仅在我国有所发现，未见世界其他国家和地区有这类矿床发现的报 导。

由于成矿地质条件有利，中国稀土资源不仅成因类型齐全，而且资源量十分丰富，为世界之最。我国稀土资源的勘查与开发研究，始于20世纪50年代初期至80 年代末发现并探明了一批重要稀土矿床。据有关地质勘探和矿山生产部门提供的数据统计，截止2000年底全国已探明稀土资源量（REO）超过10000万 吨，预测资源远景量大于21000万吨，显示出我国稀土资源的巨大潜力。我国西部地区是轻稀土资源的最主要分布区，仅内蒙古的白云鄂博矿区地表至地下200m范围内已探明稀土资源量约10000万吨，平均含稀土氧化物（REO）3%～5%，预测全区稀土资源量超过13500万吨；中国南方的风化淋积型稀土矿已探明资源量正式公布的数字为150万吨，另有调查资料统计，南方七省区（江西、广东、广西、湖南、云南、福建、浙江）已探明稀土资源量840万吨，预测资源远景为5000万吨，表明我国南方中重稀土资源潜力巨大。另外，我国四川凉山州的冕宁和德昌县境内已探明稀土资源量约250万吨，于冕宁花岗岩体东西两侧及其以南地区成矿条件有利，是寻找单一氟碳铈矿的最佳有望区，预测稀土资源远景超过500万吨。

我国已发现的重要稀土矿床，常与多种金属或非金属矿物共生，有益组分含量高，综合利用价值大。内蒙古白云鄂博铁、铌、稀土矿床，除铁、铌、稀土储量巨大 外，且富含钛、钍、锰、金、氟、磷、钾等，具有极高的综合利用价值。矿区内储量巨大的含稀土白云岩（Ca>20%、MgO>12%、 RE2O3>3%、Nb2O5>0.05%），经科学试验，可制成炼钢用稀土钙硅镁（铌）铁合金，具有良好的开发应用前景。白云矿区铌资源十 分丰富，已探明储量218万吨，资源远景超过600万吨，就资源量而论为世界铌矿床之最，因此白云矿区铌资源的研究与开发利用具有十分重要的意义。白云矿 区含K2O>12%的富钾板岩，资源量巨大，已探明储量2.4亿吨，资源远景超过4亿吨，经试验研究可制成氯化钾、碳酸钾、沸石分子筛、白炭黑产 品，其工艺流程基本达到无废水、废碴、废气的"三无"高效工业要求。另外，白云矿区矿石中的氟、磷、钛、钍等资源量大，具有潜在的综合利用价值。四川凉山 地区稀土矿虽为单一的氟碳铈矿床，除主元素稀土外，还伴生有大量的萤石、重晶石等工业矿物以及Pb、Mo、Bi、Ag等可综合利用元素。中国许多稀土矿床 均为稀土、铌，稀土、铁，稀土、磷，稀土、稀有等共生矿床，且储量都很大，有用组分含量高，可在开采主元素的同时回收利用与之伴生的有益元素，经济效益可 观。

白云鄂博铁、铌、稀土共生矿床，不仅稀土储量居世界之最，而且稀土元素含量高，种类多，稀土矿物中轻稀土占79%，钐、铕比美国芒顿帕斯稀土矿高一倍，尤 其是铈、钕等稀土元素含量丰富，具有重要工业价值。从稀土氧化物的构成明显反映出富铈贫钇，高富集钐、铕、钕等特点。其中镧、铈、镨、钕、钐占稀土氧化物 总量的97%，以CeO2为最高，达48.7%，Ce∶La∶Nd=50∶30∶15。钐、铕多富集在易解石矿物中，其含量为氟碳铈矿的1.25倍，为独 居石的3～4倍，这是国内外其他稀土矿床少有的稀土氧化物组成特征。白云鄂博稀土随铁矿大规模采、选，成本低，同品级稀土精矿售价比国外低60%。

另外，四川凉山地区"牦牛坪式"单一氟碳铈矿矿床，矿物粒度粗，有害杂质含量低，易选冶，可直接入炉冶炼中间合金，工艺简单易行，成本低，拥有资源质量优 势。我国山东微山稀土矿，为一典型的氟碳铈镧矿床，稀土元素La、Ce、Pr、Nd之和占稀土总量的98%，稀土矿物粒度粗，有害杂质含量低，稀土精矿易 于深加工分离成单一稀土元素，亦具有明显的资源质量优势。

我国南方的江西、广东、广西等七省（区）风化 淋积型中重稀土资源十分丰富，且品位高，类型齐全，易于采选。江西寻乌等地风化淋积型稀土矿中Sm2O3、Eu2O3、Gd2O3、Tb4O7分别比美国 芒顿帕斯氟碳铈矿中含量高10倍、5倍、12倍和20倍；世界上钇资源主要分布在中国，我国江西龙南等地的磷钇矿储量巨大（16万吨），是国外钇工业储量 的4倍，是美国的47倍。因此，我国南方风化淋积型中重稀土资源不论其资源量还是元素种类与配分形式都是世界上任何国家无法比拟的。

七、突击增资的鬼把戏

在ST有色今年6月18日发布的公告《发行股份购买资产暨关联交易预案》中很容易注意到这样一个情况，待注入上市公司的资产在筹划重组期间紧急增资，ST有色向关联股东进行利益输送的事实极为明显。

具体情况是，ST有色收购61%股权的清远嘉禾2006年3月16日注册资金为500万月，但在ST有色收购前的2009年5月31日清远嘉禾4名股东彭 远海、胡英俊、蔡捷、邱姗姗突然增资为2000万元，提高了3倍，据ST有色披露，截至今年4月30日，清远嘉禾未经审计净资产账面值为570万元，注册 资金增至2000万元后，清远嘉禾全部资产预估值为3730万元，增值80%，突然增资的1500万元这部分因此溢价为2704万元，净增1204万元。 此外，另一项待购资产宏泰公司，成立于2005年5月12日，初始注册资本仅50万，此后一直未有变动，但今年5月29日，公司股东会通过决议，同意增资 至500万，宏泰公司预估值为7200万，未披露增值幅度，该公司去年归属母公司净资产为2050万元。另外，广晟有色集团下属的晟世有色金属仓储物流有 限公司也进行了增资，原注册资金为2000万元（是不是为了收储用？），今年6月11日一下子增资1.4亿，注册资本变为1.6亿，晟世公司净资产 1.650031亿元，其中注册资本1.6亿元，资本公积金500.31万元，预估值没有变化，为1.65亿。

对上述3家公司，ST有色只对其中清远嘉禾的预估增值作出说明。公司称，清远嘉禾存货账面值852万元，预估值1597万元，主要是产品的增值；固定资产 账面净值698.93万元，预估值2246.24万元，增值份额较大的主要是房屋建筑物类，账面记录未能完全反映实际建造成本；无形资产-土地使用权账面 值190.08万元，预估值478.62万元，系土地成本远低于所在地的工业用地最低标准。但勿庸置疑的是，仅就清远嘉禾的增资过程看，无论ST有色如何解释预估值比净值高80%的原因，也无法掩盖其4位股东因为突然增值一举获得了暴利。

另外，在清远嘉和禾向ST有色转让资的过程中有一件事颇为蹊跷。6月10日，清远嘉禾4名股东彭远海、胡英俊、蔡捷、邱姗姗分别向ST有色大股东广晟有色 转让7%、7%、7%、9.5%的股权，合计30.5%，交易价为1159万元。而此次ST有色拟购的61%股权，正是广晟有色刚受让的上述30.5%股 权及4名股东的另30.5%股权。我思考了一下，比较合理的解释应当是如果由ST有色直接向上述4位股东定向增发，则4位股东直接全部占有以资产认购的股 份，而通过广晟有色先受让30.5%的清远嘉禾股份，再以此认购ST增发股份，明显是为了继续提高广晟有色的第一股东地位。

先看看“每日经济新闻报”刊登的一篇文章《ST有色拟增发 收购资产增值近十倍》，里面有这样一段话：

“珠江矿业增值近十倍

“根据ST有色公布的资产预估情况，此次收购的公司股权中，珠江矿业60%股权的预估值高达5.12亿元，为几项资产中最贵的，占到收购总预估值的六成以上。

“但值得注意的是，截至2009年4月30日，珠江矿业未经审计账面值为8173.59万元，而此次预估值却高达8.53亿元，增值率高达940.24%。

“对此，公司董事会给出的理由是，固定资产方面，主要是因有6834万元的资产是有实物而无账面记录的，由此造成固定资产预估增值较大。

“另一方面，在采矿权的评估上，珠江矿业账面价值的评估基准日为2005年9月30日，采用的评估方法是收益法，而本次预估的基准日为2009年4月30日，采用的是折现现金流量法。

“公司表示，考虑到2005年~2009年期间，珠江矿业的各种有色产品销售价格均有所提高，且其综合回采率的提高，以及单位总成本费用降低等多方面因素，公司董事会认为此次的预估值结果是合理的。”

无独有偶，同样的问题早在今年3月份就有“21世纪经济报道”发文质疑《阳光下的泡泡：ST有色疯涨之谜》：

“其中，平远华企拥有的黄畲矿与仁居稀土矿采矿权，其71.7万元的账面价值被评估为5366.5万元，广晟有色2007年1月收购，短短六个月，增值7383%。

“此外，梅子窝钨矿、翁源红岭钨矿、广东瑶岭钨矿和石人嶂钨矿的矿权、采矿权，评估后分别增值1945.5%、940%、524%和329.7%。

“上述14家公司权益性资产中，平远华企、石人嶂、梅子窝、广东瑶岭、棉土窝、翁源红岭等7家公司采矿权账面价值268.5万元，评估值1.58亿元，增值率高达5781.63%。

那么，这一系列相同的问题究竟是怎么回事？ST有色是否存在吹大资产泡泡，恶意上市圈钱的行为？如果不是，为什么两种不同的资产估值方法会造成如此大的资 产数额差异？《海南兴业聚酯股份有限公司向特定对象发行股份购买资产、重大资产置换暨关联交易报告书》里在谈到采矿权证增值时是这样描述的：

“因评估参数的选取均以评估基准日为基准的，评估基准日不同，受市场情况变化影响，评估选取的矿产品价格参数相差较大。本次评估基准日为2007 年6 月30 日；平远华企黄畲稀土矿与仁居稀土矿系于2002 年进行的出让评估；石人嶂、梅子窝、广东瑶岭采矿权出让评估基准日为2002 年12 月31 日。翁源红岭矿出让评估基准日在2006 年5 月31 日。由于近几年来，稀土、钨矿产品价格均有较大涨幅，因此，矿产品价格的增长对本次评估增值影响较大。

“采矿权评估总增值15,527.30万元，主要由以下原因形成：

“①部分采矿权无账面价值；

“②评估基准日、评估方法不同导致增值：A、评估基准日不同，矿产品价格上涨影响评估增值约占采矿权增值的79.36%；B、评估方法差异造成评估增值约占采矿权增值的20.64%；

“棉土窝钨矿增值的主要原因是评估方法不同造成。其为缴纳采矿权价款所进行的出让评估采用的是收益权益法，即对每年销售收入按照8％折现，再乘以3％的收益率得出；本次转让评估采用的是现金流量法，即对每年现金流量进行折现得出评估值3572.63万元，较出让评估值608.47万元增值2964.16万元。”

不难看出，因为采用了不同的评估方法，采矿权证的价值大大不同。在广晟有色包装资产注入ST聚酯的时候出现过这样的问题，ST有色定向增发收购资产的时候这个问题再次出现了，那么，到底哪一种方法才是合理的呢？

有一个网友是矿业企业的资深人士，在谈到这个问题时是这样说的：“由于历史原因，最早的矿山潜在价值实际并没进入企业账面资产，特别是最早的国企上市公司 更是如此，后期，特别是民企上市公司，或购买资源上市、或将勘探成果计价上市并作为资本利得“溢价”，在财务制度、矿权市场已有可操作的规则程序。简单举 例，这几年俺做技术顾问的一家民企，它矿权之一从申报到勘探，历时4年余，企业投入各类勘探费用约二千万，取得的潜在资源储量价值已达270亿元，按目前 市场交易，大约可获得20亿左右的回报。我们假设它要通过定向增发装入上市企业，矿山价值确定为它公司的注册资金（700万）？勘探成本（2000万）？ 还是溢价后的数十亿呢？其实，任何一家上市公司，通过公募扩股都增厚了老股东资本，再通过二级市场溢价（市净率概念）后的再增发，本身就是事实上的资本游 戏。所以看一个植入矿山是否合理，关键还是看它采取的估评办法是否合理！我注意到ST有色此次装入资源是按照“本次预估值采用的是折现现金流量法”提法， 说得绕口，其实可以简单理解为把将来才能得到的收益通过打折成今天的现钞装入所有权人“腰包”的估值办法，这种估值主要和现价、矿权权益人权利正相关，和 利率及风险系数负相关，显然，假如未来出现通涨，产品年度价格上涨幅度大于利率上涨幅度，那么它贴现的总额将是未来逐年收益累计的最小值。”

四、14家公司主营业务情况

（一）稀土企业

1：广东富远

广东富远主要从事稀土冶炼、分离、稀土氧化物、稀土金属的生产销售，主要产品包括15 种单一高纯氧化物、功能材料驱体、稀土金属及其他稀土化合物等，产品远销欧、日、美及东南亚等30 多个国家和地区，产品销售及市场占有率均居国内同行业前列，是目前国内分离规模最大、生产能力最强的南方中重稀土全分离企业之一。

2：龙南和利

主要产品有氧化钇、氧化镧、氧化釹、氧化铕、氧化铽、氧化镝、金属铽、金属镝、镝铁合金等，以及高纯度、高品质、高附加值的新产品，如大粒度氧化钇、超细氧化氟化釹等。
2006 年1 月，龙南和利投资6,000 万元建设的年处理2,500 吨高钇矿的稀土分离生产线投产，同时即将建设年产500 吨镝铁合金和35 吨金属铽的生产线。龙南和利规划总投资1.2 亿元，达产后每年可分离高钇稀土矿5,000 吨。江西省龙南县是世界离子型稀土资源宝库，拥有独特的高钇矿资源优势，高价值的铽镝元素含量高。龙南和利主要按照市场价格向当地国有企业赣州稀土矿业有限公司采购原料。

3：平远华企

平远华企以开采销售混合稀土、化工原燃材料为主业，目前拥有黄畲、仁居两个稀土矿区，总储量（矿石量）达379.06 万吨，下属18 个稀土生产矿点，年生产能力为1,000 吨稀土氧化物。

平远华企将以现有采矿权保有储量稀土氧化物1万吨为基础，确保近三年年产稀土氧化物1,000吨、稀土贸易2,000吨和净利润1,200万元。在资金和 政策允许条件下，以平远县为基础向梅州市范围内的兴宁、丰顺和五华等稀土较为丰富地区扩张，投资2亿元，控制梅州市30万吨稀土氧化物资源的探矿权和采矿 权，把公司建设成年产稀土氧化物5,000吨、年产值35,000万元的较大型混合稀土生产企业。

4；新诚基

新诚基拟收购的五丰稀土矿具有年产稀土二氧化物200吨的生产能力，新诚基将以五丰稀土矿为依托，依靠当地政府，控制大埔县境内的所有稀土资源。

5：新丰开发

新丰开发主要经营稀土矿产品的销售，主要产品有：氧化稀土矿产品，碳酸稀土矿产品。预计项目总投资600 万元，资金来源主要为自有资本金，不足部分可向银行申请贷款。新丰开发向上级国土资源主管部门申报取得了得国土资源部颁发的探矿许可证，证号为：T01120080202000123，勘查面积为：112.89 平方公里，有效期至2011 年2 月3 日。目前，新丰开发已经修建了产品仓库。

6：新丰高新

截止2007 年12 月31 日，新丰高新尚未正式开展经营活动，项目正处于建设期。该项目为具备年冶炼3000 吨生产能力的稀土分离项目，是从江门稀土分离厂异地搬迁到新丰县，总投资需4500 万元，除公司的资本金3000 万元外，拟向银行融资1500 万元补充流动资金。截至2008 年4 月，新丰高新已经收购95361平方米建厂所需土地，并完成了“三通一平”和厂房土建设计，完成了工艺设计并通过专家评审，完成了环境影响评审。该项目计划2008 年10 月底完成工程建设，2008 年11 月投料试车。

7：河源矿业

河源矿业主要从事矿产品销售，于2007 年上半年已申报11 份探矿资料，为申办采矿许可证奠定基础。项目总投资1000 万元，主要用于收购稀土矿等，以及申请探矿权许可证，资金来源于自有资本金，如果需要，拟适当申请银行贷款。截至2008 年4 月，河源矿业正完善筹建阶段的有关工作，继续申请办理探矿权
证，策划开展矿产贸易经营工作。

8：河源高新

河源高新处于筹建开办阶段。河源高新拟建设年产1000 吨金属镨和钕、200吨金属镝铁、30 吨金属铽的稀土金属项目，项目总投资2674 万元；年产3000 吨钕铁硼二期建设项目，需要资金15888 万元。
    项目进度
    ①通过专家论证。河源高新已经委托稀土材料国家工程研究中心做钕铁硼、稀土贮氢材料、稀土发光材料等产品的可行性分析，编制河源广晟稀土高新材料有限公司稀土产业发展总体规划，聘请工程院士及稀土专家对河源高新材料项目进行评估和论证。专家们认为：年产3000 吨烧结钕铁硼永磁材料、2000 吨稀土储氢粉、500 吨稀土荧光粉三个新建项目具有一定的前瞻性和良好的市场前景，对完善广晟有色稀土产业链，提升稀土产品档次和附加值有着重要作用；可研报告数据比较充分，采用的技术路线先进、预算基本合理，方案可靠，具有较高的参考价值，可作为项目立项的依据。截至2008 年4 月，该项目一期建设已经通过专家评审，正处于立项申报阶段。
    ②积极申报立项
    根据河源市的实际情况及公司的发展现状，河源高新将从稀土金属深加工入手，逐步建设稀土荧光粉、烧结钕铁硼永磁材料、稀土储氢粉等稀土新材料项目。

（二）钨矿企业

1：棉土窝

该矿以生产钨精矿为主，副产铋、钼精矿，综合回收率较高，具有资源优势。该矿年生产能力：采掘矿石总量7 万吨，选矿处理矿石量6 万多吨。

2：广东瑶岭

广东瑶岭主要产品有黑钨精矿、白钨精矿、铋钼矿和水电，同时经营机械加工和改造。广东瑶岭拥有完善的钨矿采选生产线和水电生产线，年采选设计生产能力为32.6 万吨，小水电装机容量294KW，具有900 万KWH 的年发电能力；广东瑶岭拥有一支素质较高的专业化矿山生产管理队伍，近年来投入大量资金进行了生产设备更新和工艺流程改造，确保企业的安全生产，并创造了良好的经济效益；广东瑶岭探矿项目列入了国家矿山接替资源勘查项目计划，为企业可持续发展打下了资源基础。

3：石人嶂

石人嶂钨矿年采选能力27 万吨，几十年来都是我国钨矿行业的重要企业。

4：梅子窝

梅子窝主要产品有钨精矿及副产品锡精矿、硫砷铁矿等，年采选能力9 万吨。

5：翁源红岭

翁源红岭钨矿具有80 多年的采矿历史，至今仍有较丰富的钨矿资源，并伴生有钼、铋和铜等矿石。近年，翁源红岭对生产线和采选设备进行了更新改造，年采选能力可达13 万吨。该矿尚处于前期建设中，未开展生产经营，预计2008年复产。

（三）进出口公司

进出口公司主要经营稀土产品、稀有金属等产品的进出口，还经营化工产品、家具、小家电、小五金、洁具、家居产品等的出口代理业务和废旧有色金属、废旧塑料、化工产品等的进口代理业务。。2007 年，进出口公司进出口海关统计数据为进口2.73 亿美元，出口0.567 亿美元。其中稀土出口约为3450 万美元（含通过保税区出口）。

五、重组后公司主营业务情况

三、14家公司的资产规模及最近3年来收益情况    单位：万元

1：资产规模

2：近3年来业绩经营情况                                                                

采矿权评估总增值15,527.30万元，主要由以下原因形成：
    ①部分采矿权无账面价值

②评估基准日、评估方法不同导致增值

A、评估基准日不同，矿产品价格上涨影响评估增值约占采矿权增值的79.36%

B、评估方法差异造成评估增值约占采矿权增值的20.64%

棉土窝钨矿增 值的主要原因是评估方法不同造成。其为缴纳采矿权价款所进行的出让评估采用的是收益权益法，即对每年销售收入按照8％折现，再乘以3％的收益率得出；本次 转让评估采用的是现金流量法，即对每年现金流量进行折现得出评估值3572.63万元，较出让评估值608.47万元增值2964.16万元。”

（3）上述14家公司权益性资产中，平远华企、石人嶂、梅子窝、广东瑶岭、棉土窝、翁源红岭等7家公司采矿权账面价值268.5万元，评估值1.58亿元，增值率高达5781.63%。

    从等离子电视到制导导弹，作为制造高科技产品的核心材料，稀有金属被称为“21世纪最宝贵的矿产”。

    中国是稀有金属大国，铟、锗、钨、稀土等储量都居世界首位，是国际市场主要提供者。目前我国稀土矿产资源储量全球第一，稀土年产量占世界稀土产量的90％ 以上，出口总量占全球的80％。目前，全球已探明的稀土资源工业储量约为9261万吨，其中，我国的稀土工业储量就达6588万吨，占全球储量的比例达 71.1％。

    一、稀土已经提升到国家战略，中国稀土的国际话语权将大大提高。

    2009年以来，国家发改委、国土资源部、商务部等出台了减少出口配额、加征出口关税等一系列策，限制或减少稀土出口量。同时，在出口环节，商务部进一步加强了稀土出口企业管理。

    在2008年12月公布的  《2009年稀土出口企业名单》，入册企业仅20家，比2007年减少19家。而此前，中国稀土出口企业有200家之多。经历了无序的价格战和出口配额削减后，全球95％以上的稀土金属都将由中国生产供应。

    6月23日，欧盟与美国声称将就中国限制出口稀土的问题向世界贸易组织提起诉讼。

２００９年第二批一般贸易稀土出口配额安排表

    二、稀土资源将越发宝贵。稀土是关系到世界和平与国家安全的战略性金属。

    十一届全国人大代表、湖北省人大会副主任周洪宇“按照目前的开发速度，再过二三十年，中国就会成为稀土小国或者是无稀土的国家，二三十年之后，我们将不得不花费巨资从外国进口稀土，西方国家就会牢牢掐着中国的脖子，遏止中国的发展。”（2009年7月2日《时代周报》）

    2008年上半年，我国稀土价格大幅跳水，原矿从7.6万元/吨降到6.4万元/吨。更为严峻的是，近年我国稀土出口以低贱的价格放量近10倍，稀土储量占世界储量的比重也从85％降至58％。

    日本国际未来科学研究 所的代表浜田和幸曾说：“中国拥有世界稀土资源的88％（原文如此，应为可开采量），钡、锑和铟的储量也非常丰富，掐住了日美的咽喉，日本和美国没有这些 稀有金属，就无法制造精密的制导武器。”中国作为稀土储量世界第一的大国，有必要从源头上为这种军备竞赛降温，严格限制稀土开采，立刻禁止稀土出口。

    三、中国将加大稀土行业整合力度，中国稀土的国家控制权将大大提升，中国稀土会出现神华（煤炭）、中铝、中石油之类的垄断大集团。

    为了保护稀有资源，国土资源部开出了暂停钨矿锑矿稀土矿矿业权申请的"药方"，并对全国钨精矿开采总量进行了指标控制。国土部日前下发通知指出，在综合研究资源储量、现有矿业权设置情况以及市场需求趋势等因素后，对2009年全国钨矿、锑矿、稀土矿开采总量指标予以明确。

    在国家发改委稀土办公室的组织下，中国稀土协会正在紧张的筹备中。该协会计划以五矿集团为理事长单位，协调中国整个稀土行业的发展。该协会成立后，将负责 协调管理稀土行业的生产、出口等问题。“五矿集团将是协会的理事长单位。虽然包钢的稀土产量最大，但由于我国在稀土出口方面需要比较多的协调，而五矿拥有 最大的稀土配额，稀土企业还是选择了五矿作为牵头人。”